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24/05/18

Etf a replica fisica o sintetica. Quali preferire?


Come introdotto nel precedente articolo su "come scegliere un Etf", ci sono due modalità di replica dell’indice sottostante di un fondo passivo:
  1. fisica: replicano un indice tramite l’acquisto dei titoli che lo compongono
  2. sintetica: usano degli strumenti derivati per “copiare” l’andamento dell’indice

Replica Fisica

Questa modalità prevede a sua volta due metodi.
Il primo è l’Etf a replica fisica completa, dove vengono comprati esattamente tutti i titoli nelle stesse proporzioni che compongono l’indice.
Nel secondo si procede acquistando un campione rappresentativo dei titoli (utilizzando tecniche statistiche di campionamento).




La replica a campione è più efficiente perché ci si concentra sui titoli più liquidi e a maggiore capitalizzazione. E paradossalmente presenta un errore nel seguire l’indice (tracking error) spesso inferiore perché avendo meno titoli da gestire, si limitano i ribilanciamenti resi necessari dalle quotazioni di mercato.

In vari casi la replica a campione è inevitabile. Si può infatti replicare fedelmente un indice che include pochi titoli (es. i 50 dell’Eurostoxx), ma sarebbe impossibile farlo con indici composti da centinaia di titoli.

Sintetica

Nel caso di replica sintetica non si comprano i titoli dell’indice ma un derivato (SWAP) che ne segue l’andamento. Anche in questo caso esistono due metodi distinti.


Il primo è la replica sintetica unfunded, dove l’ETF compra un paniere di titoli e gira alla controparte il rendimento del paniere. In cambio di questo rendimento, la controparte riconosce la performance dell’indice da replicare. C’è quindi uno scambio di rendimenti e il fondo mantiene il possesso dei titoli del paniere sostitutivo.

La seconda modalità è la replica sintetica funded, dove l’ETF trasferisce alla controparte direttamente il denaro che serve per acquistare i titoli (che restano in pegno all’Etf) a garanzia del derivato che consente di riconoscere il rendimento del benchmark. In pratica qui c’è scambio di denaro vs. rendimento, il fondo non ha il possesso dei titoli ma ha una garanzia da pegno sugli stessi.

In entrambi i casi esiste un rischio controparte (a differenza che nell’Etf a replica fisica). Se la controparte del contratto fallisce, il fondo si accolla il rischio che ciò che ha/riceve (il paniere sostitutivo o i titoli in pegno da liquidare) non sia sufficiente a coprire il valore effettivo della quota.

Quale scegliere?

Nella sostanza le differenze di rischio e performance sono minime e non c’è a priori un metodo migliore di un altro.
La replica fisica è in assoluto più sicura, se però quello a replica sintetica ha costi più bassi, si può privilegiare questa tipologia. Vero che c’è un rischio controparte, ma questo è limitato e riguarda solo la differenza tra il valore della quota e il valore del paniere/titoli a garanzia. Differenza che nella maggioranza dei casi è davvero minima.


La replica sintetica d’altra parte permette un’ottimizzazione e un’efficienza superiore alla replica fisica. La replica fisica infatti presenta elementi di criticità e una minor performance che deriva dal fatto di dover mantenere una quota di liquidità (bisogna per es. esser liquidi per poter aggiustare il paniere senza vendere continuamente) anziché essere totalmente investiti in titoli. Liquidità che può dunque generare un tracking error, vale a dire uno scostamento rispetto al valore dell’indice che si cerca di replicare.

Occorre poi sottolineare come il metodo fisico non sia sempre utilizzabile. Ad esempio per gli Etf a leva o short. Ma anche su particolari indici, come quelli di frontiera (es. indici di stati africani diversi dal Sud Africa) o con titoli poco liquidi difficili e/o costosi da replicare.

Prestito titoli

Un ulteriore elemento di rischio da valutare è se il fondo effettua il prestito titoli, pratica più tipica per gli Etf fisici. Ne ho già parlato in passato del prestito titoli, un contratto tramite il quale si cedono momentaneamente i titoli in portafoglio ricevendo in cambio un compenso (una sorta di interesse).
Nell'articolo precedente indicavo come i rischi (ma anche i ricavi) di questa  operazione fossero limitati e dipendessero soprattutto dal rischio controparte.

Se possibile occorre perciò cercare di capire come viene svolto il prestito, in particolare quale controllo viene effettuato sul grado di affidabilità delle controparti, come è costituito il collaterale e in quale misura i ricavi sono condivisi con gli investitori. Non è comunque in genere un elemento di rischio così preoccupante, soprattutto in situazioni normali di mercato, ma va valutato in situazioni estreme.

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